MARS 2003 Croissance et pérennité Notre approche de la gestion patrimoniale
Avant-propos 3 PARTIE I : LE CADRE DE REFERENCE DE L'INVESTISSEMENT 4
Horizon-temps 4 Facteurs objectifs et subjectifs 4 Horizon-temps et marché
actions 5 Horizon-temps et marché obligations 6 Subjectivité de l'horizon-temps
: une modélisation 7 Monnaie de référence 8 Apports et retraits de liquidités 10
Contraintes spécifiques de gestion 12 PARTIE II : LE PROCESSUS DE SELECTION
D'ALLOCATION D'ACTIFS 13 Approche usuelle 13 Intérêt d'une approche
complémentaire 13 Simulation de type «Monte Carlo» 14 Allocation stratégique 16
Allocation tactique 18 Notre offre de gestion 18 Prise en compte de
modifications de paramètres ou de l'univers d'investissement 19 PARTIE III : LA
CONSTRUCTION DU PORTEFEUILLE 20 Objectifs 20 Construction de la part actions 20
Construction de la part obligations 21 Construction de la part monétaire 22
Principes de sélection des fonds 22 Contraintes techniques 23 PARTIE IV: LA
MODIFICATION DES PARAMETRES 23 Facteurs de changement 23 Univers
d'investissement 24 PARTIE V: PRESTATIONS COMPLEMENTAIRES 24 Analyse et
Planification Patrimoniales (APP) 24 Croissance et pérennité 1 Sommaire . .
Madame, Monsieur, Cette brochure a été conçue dans le but de vous fournir de
plus amples informations sur les possibilités de placement offertes par les
marchés financiers et sur notre approche de la gestion patrimoniale. Elle
souligne notamment l'importance de facteurs tels que l'horizon-temps, la monnaie
de référence, les apports et retraits, ainsi que les contraintes spécifiques de
chaque investisseur. Elle est ainsi destinée à faciliter le choix de la
stratégie de placement adaptée à vos besoins et à vous permettre de passer avec
quiétude sur les aléas des marchés. Nous espérons que ces informations vous
intéresseront. Nos collaborateurs se feront un plaisir de répondre à vos
éventuelles questions. Veuillez agréer, Madame, Monsieur, l'assurance de nos
sentiments dévoués. J. de Saussure N. Croissance et pérennité 3 . Avant-propos
Croissance et pérennité 4 . LE CADRE DE REFERENCE DE L'INVESTISSEMENT Le cadre
de référence de l'investisseur est déterminé par quatre paramètres de base,
soit: 1) l’horizon-temps 2) la monnaie de référence 3) les apports et les
retraits de liquidités 4) les contraintes spécifiques. Ces paramètres doivent
être définis avec précision, puis intégrés avec rigueur. Leur interaction
constitue un processus modifiable en fonction du temps et des événements.
L’horizon-temps est le temps nécessaire pour réaliser la performance souhaitée
par l’investisseur, dans le respect de ses contraintes. Il correspond au moins à
la durée minimale durant laquelle l’investisseur est apte à assumer les risques
inhérents à une stratégie d’investissement. Ici, l'expérience de l'investisseur
est déterminante. Elle influence en effet sa perception du succès de la
stratégie définie. L'investisseur doit notamment se fixer un horizon
d'observation (analyse de la performance durant une période écoulée) raisonnable
par rapport à l'horizon-temps choisi. La définition de l'horizon-temps est
fondée sur des facteurs d’ordre objectif et /ou subjectif: a) Facteurs d’ordre
objectif - besoin de fonds propres pour un achat futur - volonté de préserver
une somme donnée en tout temps - structure du patrimoine (prévoyance,
immobilier, fiscalité, etc.1). b) Facteurs d’ordre subjectif - degré de patience
de l’investisseur à l’égard d’une stratégie ne portant pas ses fruits rapidement
- montant de la perte acceptable à ses yeux - conditions de création de sa
fortune (héritage, succès commercial, start-up, jeux de hasard, etc.) -
personnes proches que l’investisseur désire associer à la pérennité de son
patrimoine. Le choix des actifs puis leur allocation au sein du portefeuille
découlent de l’horizon-temps choisi, conciliant les facteurs tant objectifs que
subjectifs de l’investisseur. Cela étant, pour atteindre ses objectifs initiaux,
l'investisseur doit prendre en compte, outre l'horizon-temps défini, différents
paramètres susceptibles d'influencer la performance, notamment: - l’effet d’un
«timing» peu opportun de l’investissement initial; - l’effet d’une variation de
l’exposition dans les deux principales classes d’actifs (actions et
obligations). Introduction Horizon-Temps Facteurs objectifs et subjectifs Partie
I 1 Voir p. 24: «Les prestations complémentaires» (notamment notre service
d’Analyse et Planification Patrimoniales). Croissance et pérennité 5 . * S&P
500: indice Standard & Poor’s des 500 plus grandes capitalisations boursières
américaines. En raison de ces incertitudes, l'investisseur doit suivre de près
l'évolution de son portefeuille, afin de s’assurer régulièrement que son
horizon-temps demeure adéquat par rapport aux événements intervenus depuis la
mise en place du portefeuille. L’appréciation de l'horizon-temps effectuée ex
post par l'investisseur est en outre compliquée par la volatilité des
instruments financiers, point sur lequel nous reviendrons plus loin (voir p. 7).
L'ampleur de la variation des actions (volatilité), à certaines périodes,
indique que le «timing» peut radicalement modifier le temps minimal de détention
nécessaire de l’actif pour obtenir la performance espérée. Ainsi, depuis le
01.01.1987, la performance moyenne était de 10% après 5 ans et «décollait» dès
1997. Mais qu’en aurait-il été si l’investisseur avait joué de malchance et
investi au plus haut de 1987? Horizon-temps et marché actions Les actions
constituent la classe d'actifs la plus rentable à long terme… quelle est la
performance historique récente des actions américaines ? Avec un timing retardé
de 10 mois, les actions offraient moins de 5% de performance annuelle pendant
près de 8 ans ! Croissance et pérennité 6 . S’agissant d’un achat effectué juste
avant le «krach» de 1987, le postulat que la volatilité des actions implique
certaines conséquences (cf. ci-dessus) s’avère correct. Mais surtout, la
performance moyenne n’était que de 5% après 7 ans… et l’investisseur devait
attendre près de 10 ans avant d’obtenir plus de 10% de performance! Dans ce
graphique, la faible volatilité des obligations indique que l'impact du «timing»
lors de l'achat d'obligations n’est pas aussi déterminant que lors de l' achat
d'actions. En effet, pour un achat effectué au 01.01.1987, la performance à long
terme se situe entre 6% et 9%. Mais, ici encore, qu’en aurait-il été si
l’investisseur avait joué de malchance et investi au plus haut de 1994? Pour
tout achat effectué juste avant la correction de 1994, la situation se
présentait comme suit une année plus tard: non seulement le «capital» était
entamé (performance négative, malgré le coupon encaissé), mais en outre,
l’investisseur devait attendre plus de 2 ans avant d’obtenir une performance de
6%! 100 200 300 400 12.87 12.89 12.91 12.93 12.95 12.97 12.99 12.01 3% 6% 9% JPM
GLOBAL GOVT.BND IN $ ÉVOLUTION DE L’INDICE JPMGLGB** 100 200 300 400 12.87 12.89
12.91 12.93 12.95 12.97 12.99 12.01 JPM GLOBAL GOVT.BND IN $ 3% 6% 9% ÉVOLUTION
DE L’INDICE JPMGLGB** Une douche froide… Horizon-temps et marché obligations Les
obligations sontelles un refuge ? Sur la même période que ci-dessus, les
obligations semblent être «peu risquées»… Malheureusement, même les obligations
connaissent des périodes noires ! Les obligations, un placement refuge ** Indice
mondial JP Morgan des obligations gouvernementales. En conséquence, le postulat
selon lequel les obligations sont «sans risque» est erroné. Les exemples
ci-dessus démontrent que, dans le cas des obligations comme dans celui des
actions, la mise en place des lignes du portefeuille doit être effectuée par
étapes, afin de réduire les effets d’un «timing» initial peu opportun (par ex.
investissement d'un tiers par trimestre). Cela étant, même avec un bon «timing»,
le parcours ex post des actifs financiers peut amener l'investisseur à remettre
en question les chances de succès de sa stratégie. «L’aisance» ou
«l’appréhension» de l'investisseur face aux résultats de sa stratégie peut être
quantifiée au moyen des paramètres suivants. Soient: • un actif financier, dont
le rendement annuel est de +10% et dont la volatilité est de 20% (exprimée par
l’écart-type), et • un chiffre de 2 pour exprimer la «douleur» d’une perte, de 0
pour exprimer l’indifférence et de +1 pour exprimer l’aisance de l’investisseur
lors de la réalisation d’un gain. En fonction de l’horizon d'observation choisi,
on peut quantifier – sur la base de la performance et de la volatilité définies
– la probabilité d’une performance positive et, partant, « l’utilité » associée
à cet horizon-temps. Ce tableau illustre l’un des effets de l'écoulement du
temps: la performance augmente proportionnellement avec le temps, alors que le
risque - exprimé par la volatilité - augmente moins rapidement (fonction de la
racine carrée du temps). A l’extrême, une telle évolution explique la raison
pour laquelle l’investisseur, qui a pourtant déterminé son horizon-temps sur la
base de facteurs objectifs, peut: • vouloir tout remettre en question, s’il
vérifie au jour le jour le résultat de sa stratégie, notamment lorsque les
marchés sont volatils (si la volatilité est de presque 100 x la performance,
l’utilité est très faible: ligne 2); • mettre en place une stratégie trop
risquée, sur la base de résultats prospectifs à long terme alléchants (à très
long terme, risque et rendement semblent en effet se confondre, grâce à la
performance moyenne supérieure de l’actif risqué; à 10 ans, la volatilité n’est
plus que de 40% de la performance, l’utilité étant «maximale»: dernière ligne).
Horizon-temps performance volatilité probabilité d’une utilité performance
positive 1 heure 0.0033% 0.3150% 50.4% -0.49 1 jour 0.0265% 0.8909% 51.2% -0.46
1 semaine 0.1325% 2.3570% 52.2% -0.43 1 mois 0.7974% 5.7735% 55.5% -0.34 1 année
10.000% 20.00% 69.1% 0.07 3.3 ans 36.96% 36.33% 84.5% 0.54 10 ans 159.37% 63.25%
99.4% 0.98 Croissance et pérennité 7 . Un mythe qui s'écroule… Subjectivité de
l'horizon-temps : une modélisation Evolution de «l'utilité» d'un investissement
en fonction de l'horizon-temps Si l'horizon d'observation est trop court, la
prise de risque consentie paraît excessive en regard de la modestie de la
performance. A long terme, le rendement supérieur d'un actif ne modifie ni sa
volatilité, ni les conséquences de cette dernière; en fin de compte, risque et
volatilité paraissent identiques. Cette courbe indique qu’il faut non seulement
disposer d’un horizon d’observation supérieur à une année – l’utilité devenant
dès lors positive – avant de dresser le bilan d’une stratégie donnée, mais
surtout qu’il paraît plus opportun de se fixer un objectif à 3 ans, avant
d’établir un bilan complet de celle-ci – l’utilité devenant alors
substantiellement positive. La monnaie de référence correspond, en général, à la
devise du lieu principal d'activité et de résidence du client. Le fait
d'investir dans d'autres devises accroît la volatilité des actifs et peut
considérablement affecter la performance du portefeuille. La perception de cette
volatilité est amplifiée par celle des devises. Ainsi, déterminer une monnaie de
référence permet d'optimiser l'allocation stratégique. Ce choix limite le nombre
de classes d'actifs qui présentent, par rapport au rendement espéré, un risque
excessif s'agissant des fluctuations des taux de change. Le choix de la monnaie
de référence est étroitement lié à la définition de l'horizontemps et à la
devise utilisée pour le calcul et l'appréciation des performances. utilité -0.40
0.00 0.40 0.80 UTILITÉ DU RÉSULTAT DE LA STRATÉGIE SELON L´HORIZON D´OBSERVATION
1 heure 1 jour 1 semaine 1 mois 1 année 3.3 ans 10 ans 0.01 % 1.00 % 100.00 %
volatilité performance ÉVOLUTION COMPARÉE DE LA PERFORMANCE ET DE LA VOLATILITÉ
1 heure 1 jour 1 semaine 1 mois 1 année 3.3 ans 10 ans 37% Croissance et
pérennité 8 . Monnaie de référence Croissance et pérennité 9 . ** Indices
nationaux JP Morgan des obligations gouvernementales. On relève que les actions
américaines ont offert une belle performance de près de 19% sur 10 ans. Pour un
investisseur européen, cette performance se situait à 24%, en raison de la
hausse du dollar! Historiquement, la plupart des marchés actions ont réalisé une
performance attrayante à long terme, permettant d'envisager une large
diversification monétaire. A priori, le risque de change est acceptable dans le
cas des actions. Mais la diversification monétaire en matière d'obligations
est-elle aussi attrayante? Comparons à cet effet les obligations allemandes et
américaines, dans leurs monnaies respectives, avec les obligations allemandes
exprimées en USD: Ici, pour l'investisseur référence USD, non seulement la
performance des obligations en EUR n’atteint que la moitié de celle des
obligations en USD, mais surtout la volatilité du placement en EUR est trop
importante, dans la mesure où les obligations sont considérées comme une classe
d’actifs supposée apporter une stabilité à la performance! ...la performance du
marché actions US varie sensiblement en fonction de la devise choisie. ...la
variation du taux de change devient inacceptable ! Une prudence élémentaire
s’impose donc en matière de risque de change pour les placements à revenu fixe.
Ainsi, la part fixe du portefeuille devrait être fortement concentrée sur la
monnaie de référence. Lorsque celle-ci est l’euro, le portefeuille devrait être
construit de la manière suivante: - 90% de la part fixe en EUR (profil défensif)
- 80% de la part fixe en EUR (profil croissance modérée) - 70% de la part fixe
en EUR (profil croissance). Si l'allocation d'actifs consiste à sélectionner des
classes d'actifs, il ne faut pas oublier que celles-ci sont démultipliées en
fonction de la /des devise /s choisie / s. Lors du choix de sa stratégie et /ou
de la construction du portefeuille, l'investisseur doit tenir compte de
l'incidence d'éventuels retraits ou apports de liquidités: en effet, toute
modification du montant initial exerce un impact sur la performance2. La
planification préalable des apports /retraits de liquidités est donc utile au
choix d'une stratégie et nécessaire à une construction optimale. Par ailleurs,
tout apport d'un montant d'une certaine importance doit faire l'objet d'une
approche spécifique. Le calcul de la durée de placement nécessaire pour doubler
un capital avec un intérêt donné souligne l’importance du mécanisme de l'intérêt
composé et de l'écoulement du temps. COMBIEN DE TEMPS POUR DOUBLER UN CAPITAL DE
CHF 1 MIO? 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% Nombre d’années 2 6 10 14
performance du portefeuille 14.2 11.9 10.2 9.0 8.0 7.3 6.6 6.1 5.7 5.3 5.0
Croissance et pérennité 10 . 2 Voir p. 24: «Les prestations complémentaires»
(notamment notre service d’Analyse et Planification Patrimoniales). Apports et
retraits de liquidités Appréhender le mécanisme de l’intérêt composé et de
l’écoulement du temps sur la performance n’est pas chose facile. Les graphiques
précédents mettent en évidence le rapport disproportionné entre le
raccourcissement (apport) et l'allongement (retrait) du temps de détention
nécessaire pour doubler un capital. Cette disproportion est amplifiée par le
niveau de performance: Apports Retraits 6% 12 ➱ 8 ans 12 ➱ 33 ans 7% 10 ➱ 7 ans
10 ➱ 22 ans 8% 9 ➱ 6 ans 9 ➱ 22 ans Cela étant, cette analyse ne tient compte ni
de la progression parfois erratique des marchés financiers, ni de leur incidence
sur la performance et, partant, de la durée de détention nécessaire pour doubler
le montant des avoirs initiaux. Le retrait d'une partie des avoirs après une
très forte progression du portefeuille n’exerce qu'une incidence moindre, dans
la mesure où l'investisseur «encaisse de la performance». Un retrait après une
forte correction porte atteinte au potentiel du rebond, effet douloureusement
ressenti dans le temps car, dans ce cas, l'investisseur «verrouille des pertes».
L'importance et la fréquence des apports /retraits doivent être prises en compte
lors du choix de la stratégie, puis lors de la construction du portefeuille. A
défaut, la survenue de tels événements peut impliquer la remise en cause de
toute l'approche patrimoniale. Croissance et pérennité 11 . Que se passe-t-il si
l’investisseur retire CHF 50'000.- chaque année… … ou si l’investisseur apporte
la même somme ? En combien de temps le capital double-t-il dans ces deux cas de
figure ? La stratégie définie par l'investisseur doit tenir compte de ses
contraintes spécifiques, notamment de sa situation fiscale, du statut juridique
du compte (personne physique, trust, fondation, etc.), ainsi que de la nature de
la relation entretenue avec la Banque (avec /sans mandat, «active advisory»,
périodicité des contacts, etc.). Les conséquences des préférences en matière
d’investissement doivent dès lors être exposées à l’investisseur, tant sous
l’angle de leur influence sur la performance espérée que sous celui des risques
potentiels: • choix monétaires: exclusion /inclusion unilatérale d’une ou de
plusieurs devises; • choix sectoriels: pondération minimale /maximale à la
lumière de celle des indices; • choix éthiques: tabac, alcool, développement
durable… Toute contrainte particulière requiert une analyse des conséquences en
termes de perspectives du couple risque /rendement. Une telle analyse est
d’autant plus importante que certaines contraintes peuvent se révéler peu
réalistes dans leur application quotidienne, que ce soit en termes
d’implémentation ou d’effet final sur les avoirs. Croissance et pérennité 12 .
Contraintes spécifiques de gestion Croissance et pérennité 13 . LE PROCESSUS DE
SELECTION D’ALLOCATION D’ACTIFS L'objectif de ce processus est de sélectionner
l'allocation d'actifs offrant la probabilité la plus élevée d'atteindre la
performance souhaitée, en tenant compte du cadre de référence. Généralement,
l'analyse historique des meilleures /moins bonnes performances moyennes (par
fenêtres de 1 mois, 1 an, 3 et 5 ans) est le principal outil guidant
l'investisseur dans son choix d'allocation d'actifs. Ce dernier peut ainsi
définir le niveau de risque qu'il est prêt à assumer (la perte maximale dans le
cadre de la fenêtre choisie) pour tenter d'obtenir le rendement historique
moyen. Cette approche est fondée sur un postulat, non vérifiable dans la
réalité, à savoir que l’analyse historique suffit à déterminer la performance
future du portefeuille avec un degré suffisant de certitude. On peut cependant
admettre qu'elle permet de prévoir, avec un certain degré de fiabilité, un
«short fall risk» historique sur un horizon-temps très court (par ex. 1 mois,
avec des données sur 10 ans). L’approche usuelle en matière de sélection
d’allocation d’actifs présente le défaut d'être statique. Fondée sur un regard
historique, elle n’intègre pas la notion de probabilité d'atteindre une
performance donnée et ne tient pas compte de l'actualité des marchés. L'approche
usuelle peut être complétée par le recours à un outil permettant d'appréhender
la dynamique de l'horizon-temps et la probabilité de réalisation des espérances
de rendement, en fonction du degré de risque encouru. Cette approche aide
l’investisseur à déterminer l'allocation d’actifs la plus appropriée pour
atteindre ses objectifs de performance, en tenant compte de son cadre de
référence. Elle se fonde sur le postulat que l’ensemble des paramètres
(rendements anticipés, volatilités, corrélations) sont stables dans le temps. Ce
postulat est acceptable, dans la mesure où la simulation couvre une période
comportant au moins un cycle boursier et économique, sinon plusieurs. Partie II
Introduction Approche usuelle Intérêt d’une approche complémentaire Croissance
et pérennité 14 . Même si cette stabilité n'est pas entièrement vérifiable sur
le plan historique, la qualité des informations fournie par cette méthode est
comparable à celle de la simple observation de séries historiques. Dans
l'approche usuelle, l'investisseur focalise son attention sur la réduction de la
dispersion des performances avec l'écoulement du temps, sachant qu'un parcours
aléatoire des actifs produit un éventail grandissant de performances
potentielles… Nous préconisons, pour notre part, de passer d'une volonté de
cerner le scénario le pire ou le meilleur, centré sur la performance moyenne, à
une volonté d'appréhender les probabilités de réaliser des niveaux de
performance donnés, soit avec un cocktail d'actifs fixes et un horizon variable,
soit avec un cocktail d'actifs variables et un horizon fixe. Nous recourons
ci-dessous à une simulation de type «Monte Carlo» pour illustrer le processus de
sélection d'allocation d'actifs. L'exercice consiste à analyser un cas fictif
portant sur plusieurs milliers de portefeuilles, dont les caractéristiques sont
les suivantes: • les portefeuilles sont investis à 100% dès leur conception; •
la performance mensuelle est aléatoire, mais la performance et la volatilité
annuelles à terme sont identiques - investissement en obligations suisses, d’une
part, en actions suisses (50%) et étrangères (50%), d’autre part; • il n'est
tenu compte ni d’une stratégie d’implémentation (voir l’illustration de l’effet
d’un «timing» peu opportun dans la première section), ni du fait que, dans la
réalité, une appréciation raisonnable des marchés financiers et de leurs
perspectives précèderait la mise en place du portefeuille. Le graphique ci-après
permet de mettre en évidence les caractéristiques du couple risque /rendement
pour des portefeuilles variant en fonction de la part allouée aux actions, sur
une durée d'investissement de 10 ans (horizon-temps). Le risque est représenté
par deux courbes: la probabilité d’obtenir une performance négative (en bordeaux
fin); celle d’obtenir une performance inférieure à 4% par année (en bordeaux
épais). Données de la simulation Obligations Suisse: 5,3%, Actions Suisse: 8,3%,
Actions monde: 7,5%, (source Ibbotson: 1970/2002) VARIATION DE LA PART ACTION ET
ESPÉRANCE DES RENDEMENTS 4% 12% 20% 28% 36% 4 12 20 26 34 42 50 58 66 74 80 88
96 % investi en actions Probabilité d´un rendement en dessous de X% 2% 4% 6% 8%
Espérance de rendement 25% "conservative" 50% "balanced" 75% "growth" Proba.
rend. < 4% Proba. rend. < 0% Espérance de rend. (éch. drte) Simulation de type
«Monte Carlo» Variation de la part actions (axe horizontal de 0 à 100%) sur un
horizon de 10 ans Le principe de base de l’investissement se vérifie à nouveau:
plus la prise de risque est importante (proportion d’actions de plus en plus
élevée), plus la performance est élevée (ligne noire, échelle de droite) ! La
première étape du processus de sélection d’une allocation d’actifs consiste à
définir l’allocation conciliant au mieux la performance souhaitée par
l'investisseur et sa tolérance au risque (certes sur la base d'une analyse
fondée sur un horizon- temps à 10 ans). Toutefois, ici, les bénéfices de la
diversification ne sont pas très spectaculaires. Le fait d'introduire un second
actif diminue la probabilité de ne pas atteindre 4% (grâce à la corrélation
inférieure à 1.0), mais la volatilité élevée du second actif masque rapidement
l'intérêt de la décorrélation. Cette situation découle du fait que les
portefeuilles pris ici pour exemples ne comportent que deux actifs, alors que,
dans la réalité, ils contiennent d’autres instruments financiers (notamment les
«hedge funds») dont les caractéristiques de corrélation sont différentes. La
seconde étape du processus de sélection d'une allocation d'actifs consiste à
concilier le couple performance souhaitée /risque acceptable avec l'horizontemps
de l'investisseur. Nous illustrons cette opération au moyen de la même
simulation que précédemment. Mais, au lieu de faire varier la part actions
choisie en fonction d'un horizon- temps de 10 ans, nous analysons trois
portefeuilles en fonction d'horizonstemps variant de 1 à 20 ans. Ces
portefeuilles sont investis en actions et obligations, respectivement à raison
de 25-75%, 50-50% et 75-25%. Le graphique ci-dessus met en évidence, pour les
trois portefeuilles concernés, la probabilité d’obtenir soit une performance
négative («Probabilité rendement < 0%»), soit une performance inférieure à 4%
(«Probabilité rendement < 4%»). Croissance et pérennité 15 . …plus la part
actions est élevée, plus le risque est grand… Etape I Choisir le couple
rendement / risque Etape II Concilier le couple rendement / risque choisi avec
l'horizon-temps Analyse de trois portefeuilles en fonction de plusieurs
horizons-temps Croissance et pérennité 16 . Le processus d'allocation d'actifs
est dès lors abordé selon deux angles de vue: • soit en fonction d'un horizon
fixe et d'une part risquée variable; • soit en fonction d'un horizon variable et
d'une part risquée fixe. Dans le cadre de notre simulation (graphique p. 15),
nous avons démontré que seule la probabilité de survenue «d'événements
désagréables» (performance négative ou inférieure à 4%) se réduit lorsque
l’horizon d’investissement se rallonge. En effet, plus l’horizon-temps
s’allonge, plus la dispersion des résultats de l’ensemble des possibilités est
large. Cependant, la performance moyenne, elle, demeure identique, ce
indépendamment de la durée envisagée. D'ailleurs, à terme (lointain ou même
indéfini), la performance de tous les portefeuilles constitués de manière
identique est similaire, même si, dans l'intervalle, leur évolution est
aléatoire. Il est dès lors essentiel de réexaminer à intervalles réguliers les
données utilisées dans le cadre de la simulation. Cela étant, il ne suffit pas
de déterminer l'allocation d'actifs présentant la probabilité la plus élevée
d'atteindre la performance voulue. Encore faut-il évaluer, en fonction des
résultats envisageables sur cette base, la pertinence de procéder effectivement
aux investissements prévus… Il est donc dans l'intérêt de tout investisseur de
s'entourer de spécialistes indépendants, disposant de l'infrastructure adéquate
(analyses financières, études économiques, analyse et planification
patrimoniale, etc.). A cet égard, l'expérience bicentenaire de en matière de
gestion de fortune constitue un atout unique pour l'investisseur. L'analyse
historique de l’évolution des actifs financiers et de leur corrélation est
nécessaire à la détermination de l'allocation d'actifs par profil
d'investissement. Cette analyse permet en effet d'évaluer l'exposition à chaque
classe d'actifs, en fonction de l'environnement économique du moment et dans le
respect du cadre de référence. Déterminée par la monnaie de référence et le
profil de risque, l’allocation stratégique constitue la référence à long terme
(benchmark) pour la gestion du portefeuille. CLASSES D’ACTIFS LES MEILLEURES
1982 1998 Années d’inflation Années d’inflation basse 1. Cash 2. Actions 3.
Obligations Taux nominaux élevés Taux réels bas Multiples bas (dans une
fourchette serrée) Taux nominaux en baisse Augmentation des taux réels Expansion
des multiples Taux nominaux bas Taux réels élevés Multiples élevés (dans une
fourchette serrée) 1. Actions 2. Obligations 3. Cash 1. Actions 2. Cash 3.
Obligations Années de désinflation Allocation stratégique Les différents profils
dits «traditionnels» sont présentés sous la forme de «grilles d’investissement»:
Le profil «Revenu» • consiste en une approche de gestion classique (sans
dérivés) mais structurée, visant plus que le simple réinvestissement des revenus
ou le profit lié à la variation de la duration; • implique une prise de risque
(hormis les émetteurs de haute qualité) incorporée dans le processus de
construction, couplée à une utilisation de fonds pour les segments particuliers
du marché (haut rendement, dette émergente); • met un accent particulier sur la
préservation du patrimoine et la génération de revenus réguliers. Le profil
«Conservateur» (part variable basse) • se compose généralement d’actifs
«classiques» (marché monétaire /obligations / actions) et d'une part moindre
d'actifs non traditionnels; • procure une performance modérée dans le temps,
tout en limitant les perspectives d’une diminution globale du patrimoine lors de
périodes difficiles; • permet de compléter un revenu courant; • satisfait aux
horizons-temps courts. Le profil «Equilibré» (part variable moyenne) • comporte
une part d'actifs «non traditionnels» (investissements structurés, hedge funds);
• procure une performance plus intéressante à long terme, mais est exposé à des
variations importantes; • satisfait aux horizons-temps longs. Le profil
«Croissance» (part variable élevée) • offre des perspectives de performance plus
élevées que le profil «équilibré» et, en corollaire, une plus grande volatilité;
• met l'accent sur le gain en capital, à terme, par rapport au rendement
courant. La détermination du cadre de référence sert certes de base à
l’élaboration de stratégies traditionnelles. Mais elle met également en évidence
la nécessité de stratégies particulières (investissements indiciels, accent
porté sur les aspects fiscaux, etc.)3. Croissance et pérennité 17 . 3 Toutefois,
ces dernières n’étant élaborées qu’en fonction de besoins très spécifiques,
elles ne sont pas traitées dans le cadre de la présente brochure. Profils-types
Croissance et pérennité 18 . L'analyse de la situation actuelle et de son
évolution probable dans un avenir proche - sur les plans économique, politique
et financier - conduit à effectuer des choix tactiques, sur la base de
l'allocation stratégique. L’allocation stratégique est fonction des risques liés
aux actifs choisis (sachant que risque signifie probabilité connue et
quantifiable de survenue d’un événement), alors que l’allocation tactique permet
d’adapter la composition du portefeuille lorsque des incertitudes apparaissent
(sachant qu'incertitude signifie probabilité déduite et estimée de survenue d’un
événement). L'allocation tactique répond à un double objectif: tirer parti des
opportunités du marché, d’une part, se prémunir contre des accidents potentiels,
d’autre part. Elle permet ainsi d'adapter la composition du portefeuille en
fonction de la survenue d'incertitudes, notamment: • par la sous-pondération ou
la surpondération d'un actif; il s'agit par exemple, par rapport à un «point
neutre» de l'allocation stratégique, de réduire l'exposition aux actions en
raison d’incertitudes liées aux bénéfices et à une valorisation peu attrayante;
• par l'intégration d'une nouvelle classe d'actifs dans le portefeuille, par
exemple des hedge funds offrant des performances similaires à celles des
actions, mais présentant une volatilité comparable à celle des obligations (cf.
Mémento du placement). PROCESSUS DE PRISE DE DÉCISIONS O R G A N I S A T I O N P
E R S O N N A L I S A T I O N Allocations tactiques Classes d´actifs à
privilégier Secteurs et thèmes d´investissement à favoriser Recherche Sélection
et suivi des sociétés Stratégies traditionnelles Stratégies spécialisées
(équipes dédiées) contrôle et performance Comité d´investissement Gestion Privée
Recherche externe Gérant Implémente Délègue Allocation tactique La matrice de
l'offre de gestion inclut: • des mandats traditionnels conservateurs,
susceptibles d'être adaptés en fonction des besoins spécifiques de
l'investisseur (profils classiques); • des mandats spécifiques, par classes
d'actifs. Lors de la survenue d'événements entraînant la modification de l'un
des paramètres du cadre de référence ou de l'univers d'investissement,
l’investisseur peut être amené à prendre les options suivantes: • adapter son
portefeuille en fonction de la performance obtenue: - si cette dernière est
supérieure à ses attentes, il sied d'adopter une politique plus conservatrice,
notamment par l'abaissement des niveaux d'espérance de rendement des actifs,
dans la détermination de la nouvelle allocation d'actifs correspondant à son
nouveau cadre de référence; - dans le cas contraire, l'investisseur peut se
permettre une prise de risque plus importante, le retour des rendements à la
moyenne devant alors lui être très bénéfique. • structurer différemment ses
avoirs: - en isolant du portefeuille la part devant demeurer «hors risque»; - en
introduisant dans le portefeuille d’autres actifs à faible corrélation avec les
actifs existants (le supplément de performance des premiers étant censé
augmenter la performance du portefeuille dans son ensemble). Le fait de modifier
l'un des paramètres du cadre de référence ou de l'univers d'investissement
s'apparente à une décision tactique. Toutefois, la réponse diffère sensiblement
d'une hypothèse à l'autre: il est alors recommandé de reconsidérer le choix
d'allocation d'actifs stratégique. Croissance et pérennité 19 . Notre offre de
gestion Prise en compte des modifications de paramètres ou de l'univers
d'investissement Croissance et pérennité 20 . LA CONSTRUCTION DU PORTEFEUILLE
Les principaux objectifs du processus de construction d'un portefeuille
consistent à: • éviter les risques inutiles; • évaluer les mérites de toutes les
classes d’actifs et choisir les segments à fort potentiel d’appréciation; •
détecter l’émergence d’une nouvelle classe d’actifs et /ou le changement des
caractéristiques d’une classe d’actifs existante; • se prémunir contre des paris
involontaires grâce à une discipline stricte. La rigueur de l’exécution est
aussi primordiale que le choix de la stratégie d’allocation d’actifs. La remise
en question permanente du choix initial est donc l’un des facteurs-clés assurant
le succès du processus. Cette opération consiste à: • combiner des titres de
franchises établies, offrant un potentiel intéressant à long terme, avec des
thèmes sectoriels et des situations spéciales; • capitaliser sur des tendances
de fond affectant structurellement et durablement une industrie; • éviter une
corrélation trop importante entre les divers composants du portefeuille
(analyser le taux de corrélation afin que chaque ajout abaisse le taux de risque
au lieu de l'élever sous une forme déguisée). Notre approche en matière de
construction de la part «Actions» est illustrée au moyen des caractéristiques du
mode de fonctionnement des Master Portfolios. Ces derniers ont pour objectif de
surperformer le marché sur un horizon de 3 à 5 ans. A cette fin, nous procédons
comme suit: • nous effectuons une allocation sectorielle «top down» couplée à un
processus de sélection des titres «bottom up»; • nous divisons le portefeuille
en une section corps et une section opportunités; • nous autorisons tout écart
opportun par rapport à l'indice de référence et ses composants. Le corps des
«Master Portfolios» comprend: • 10 à 20 titres (3% à 10% à l’achat) pour 65% à
80% du total; • de grandes et moyennes capitalisations, avec des perspectives de
croissance supérieures dans leurs secteurs respectifs, une bonne visibilité des
gains et au bénéfice de franchises de qualité; • un «management» solide et une
création historique de valeur, facteurs-clés du processus de sélection
(préférence pour la croissance organique vs. par acquisition); • une approche
thématique (secteurs ayant une tendance de croissance durable dépassant le PIB
nominal) combinée avec une analyse de type «bottom up» fournie par l’équipe de
recherche interne; • une faible rotation des positions avec un horizon-temps de
2 à 3 ans. Objectifs Construction de la part actions Philosophie
d’investissement des «Master Portfolios» Corps des «Master Portfolios» Partie
III Les opportunités des «Master Portfolios» comprennent: • 5 à 10 titres (2% à
5% à l’achat) pour 20% à 35% du total; • de grandes et moyennes capitalisations,
avec une focalisation sur la performance absolue, des situations de type «value»
ou des valeurs de croissance en émergence; • des situations permettant
d’améliorer le profil risque /rendement du portefeuille; • des idées à plus
court terme ↔ rotation plus fréquente. Si les objectifs demeurent stables, la
stratégie doit toutefois être aussi flexible que possible, de manière à pouvoir
bénéficier des opportunités offertes par l'actualité des marchés. Dans le cadre
de la construction du portefeuille, la part allouée aux obligations remplit deux
fonctions essentielles, à savoir contribuer à la stabilité du patrimoine et
créer des revenus réguliers, à condition toutefois de minimiser les risques
propres aux obligations (qualité du crédit et taux de change). Le type de régime
fiscal auquel l'investisseur est assujetti constitue un élément déterminant dans
la stratégie mise en œuvre. La construction de la part obligations consiste
ainsi: • à tenir compte des risques inhérents à cette classe d'actifs, à savoir:
- un risque systématique, soit la volatilité et l'évolution du niveau des taux
d'intérêt, à court comme à long terme; - des risques spécifiques, dont: - la
qualité du crédit de l'émetteur (possibilité que ce dernier ne puisse honorer
ses obligations); - l'inflation (son niveau actuel, son anticipation et une
éventuelle prime d'incertitude quant à son évolution); - la structure de
l'émission (taille, caractéristiques) et la notoriété de l'émetteur; - la
liquidité (influencée tant par la structure de l'émission que par la qualité du
crédit); - le taux de change (volatilité accrue par un investissement dans une
devise autre que la monnaie de référence, voir p. 8) ; - une interruption
unilatérale, indépendante de la volonté de l'émetteur, de la liquidité du marché
(intervention légale ou administrative des autorités) ou des possibilités de
réaliser l'investissement (contrôle des changes); • à définir le type de
gestion: - gestion active: le portefeuille est géré activement, au moyen de
lignes individuelles complétées par des fonds obligataires, notamment s'agissant
de l'exposition à certains secteurs (obligations de crédit ou marchés
émergents); - gestion passive: le portefeuille est composé soit de fonds à
caractère diversifié (haute qualité crédit et univers d'investissement
classique), soit de lignes individuelles détenues jusqu'au remboursement ( «buy
& hold») et régulièrement réutilisées. La construction de la part obligations
sert à assurer le meilleur revenu fixe possible, sans pour autant exposer le
portefeuille à un risque monétaire ou de crédit inutile ou incompatible avec la
tolérance au risque de l’investisseur. Croissance et pérennité 21 . Opportunités
des «Master Portfolios» Construction de la part obligations Croissance et
pérennité 22 . L'utilisation des dépôts fiduciaires classiques (48h, 1 mois, 3
mois) est complétée par le recours aux fonds "money market" gérés activement et
offrant une qualité et une liquidité élevées. De tels fonds sont privilégiés
lorsque la part monétaire constitue une proportion importante du dossier, afin
d'assurer une répartition adéquate des contreparties et une rémunération
optimale de ce volet du patrimoine. La part monétaire est concentrée sur la
monnaie de référence, sous réserve des cas de détention momentanée de liquidités
en raison d'opérations en cours concernant les autres classes d'actifs.
L'objectif de la construction de la part monétaire consiste à assurer une
liquidité correctement rémunérée, en évitant notamment les variations de change.
L'univers d’investissement du fonds doit être compatible avec l’orientation
stratégique du portefeuille et les choix tactiques du moment. L'utilisation de
fonds de placement est notamment recommandée lorsque la prise de positions
directes entraîne un nombre élevé de petites lignes. L'investissement dans des
fonds est justifié par des raisons de contrôle de qualité de la gestion et de
respect de la politique de placement, dans la mesure où leur performance les
place parmi les meilleurs de leur catégorie. Les fonds étant choisis pour leur
diversification, leur utilisation est souvent liée à une décision tactique.
Certains éléments peuvent toutefois influencer non seulement le choix d’une
allocation stratégique, mais surtout la méthode de construction du portefeuille,
ainsi qu'en témoignent les différents problèmes cités ci-après (liste non
exhaustive): • problèmes de taille - quotités minimales lors des transactions
(par ex. les «lots» minimaux pour les actions) ; - notionnels ou prix de marché
élevés de certains instruments; - investissements minimaux dans certaines
classes d’actifs (par ex. pour les fonds alternatifs); • problèmes de liquidité
- retrait partiel des avoirs en cas de besoin (les investissements ayant des
temps de réalisation différents); - minima requis pour l’accès à certains types
de placements (en cas de flux positifs ou négatifs du portefeuille); • problèmes
de coûts - incidence des frais minimaux par transaction; - apports /retraits
réguliers et importants (gestion subséquente des positions). Construction de la
part monetaire Principes de selection des fonds Contraintes techniques LA
MODIFICATION DES PARAMETRES Certains éléments nouveaux sont susceptibles de
modifier substantiellement la structure actuelle ou future du patrimoine global
de l’investisseur: • achat immobilier • traites hypothécaires • héritage ou
donation • vente d’une entreprise • changement dans la situation professionnelle
• etc. En outre, les besoins quotidiens de l'investisseur peuvent être modifiés
par différents types d'événements, tels que: • mariage • déménagement •
naissance d'un enfant • départ à la retraite • etc. Les facteurs intervenant
dans le processus interactif et évolutif de l’allocation d’actifs peuvent
substantiellement modifier cette dernière, voire induire une modification du
cadre de référence. L'émergence ou l'ouverture d’une nouvelle classe d’actifs
(par ex. le Private Equity) peut conduire à une redéfinition de l'univers
d'investissement. La volonté d'appliquer un style de gestion donné implique
également de revoir le cadre de référence (par ex. une gestion intégrant des
contraintes de développement durable). La modification des conditions cadres
(fiscalité, lois, règlements, etc.) peut exercer un impact sur la structure et
la composition de l’univers d’investissement. A titre d’exemple, en raison des
récentes modifications des directives de l’ASB (Association Suisse des
Banquiers) portant sur le mandat de gestion, les investissements dits
alternatifs sont désormais considérés comme des instruments financiers usuels.
Ainsi, la possibilité d’un assujettissement aux impôts sur les gains en capitaux
impliquerait un regard nouveau sur l’univers d’investissement lors de la
construction du portefeuille. La prise en compte de nouveaux éléments nécessite
parfois une adaptation du cadre de référence. Ce dernier doit en tout temps
répondre aux exigences de l’investisseur en matière de risque, tout en lui
procurant la performance intéressante souhaitée. Croissance et pérennité 23
Partie IV . Facteurs de changement Univers d’investissement Croissance et
pérennité 24 Partie V . PRESTATIONS COMPLEMENTAIRES propose une nouvelle
approche dynamique et pluridisciplinaire combinant deux types de prestations: •
d'une part, une analyse approfondie de la situation patrimoniale du client; •
d'autre part, fondé sur cette analyse, un conseil global et personnalisé,
intégrant notamment les aspects fiscaux et successoraux, la prévoyance, les
assurances et l’immobilier. L'Analyse patrimoniale met en évidence la structure
d'un patrimoine et la pondération de chacun de ses éléments. Elle fournit ainsi
les éléments nécessaires à l’élaboration de la Planification patrimoniale, en
vue d’optimiser les ressources nécessaires à l'obtention des objectifs de
l'investisseur, tout en lui assurant une vision d’ensemble de son patrimoine et
de son évolution. Les étapes successives de l'APP consistent ainsi à: •
comprendre, classer, évaluer et harmoniser les diverses composantes du
patrimoine; • sélectionner, d'un commun accord, une stratégie d’investissement
adaptée à la situation personnelle de l'investisseur; • vérifier régulièrement
l'adéquation du mode de gestion choisi en regard des objectifs fixés. Les
lecteurs intéressés à obtenir de plus amples détails concernant les instruments
financiers cités dans cette brochure sont invités à consulter le «Mémento du
Placement» de & Cie. La revue des tendances macroéconomiques et des marchés
financiers figure dans la publication «Investment Panorama» dans laquelle & Cie
présente également ses commentaires et perspectives. Les choix tactiques actuels
de & Cie sont présentés dans sa publication mensuelle «Global Investment
Outlook». La brochure «Analyse et Planification Patrimoniales» présente l'une
des prestations complémentaires proposées par & Cie. Le site, régulièrement mis
à jour, fournit des informations détaillées s'agissant des activités de la
Banque. Analyse et planification patrimoniales (APP) Documentation